可分離交易可轉(zhuǎn)債（可分離交易可轉(zhuǎn)債）

理念概述

股權(quán)分置要求上市公司國有股上市流通，國有上市公司在確保國有資本控制權(quán)的前提下，如何利用可分離交易可轉(zhuǎn)換債券這種新型融資工具再融資，尤其是行權(quán)二次權(quán)益融資，實現(xiàn)國有資本保值增值成為人們所關注的問題。本文以可分離交易可轉(zhuǎn)換債券行權(quán)為切入點，分析影響其行權(quán)因素，進而提出在保證國有資產(chǎn)控制權(quán)的前提下選擇可分離交易可轉(zhuǎn)換債券行權(quán)的權(quán)益融資建議，以提高融資效率。

附認股權(quán)證公司債與我們所熟悉的普通可轉(zhuǎn)債都屬于混合型證券（hybrid securities），它們介于股票與債券之間，是股票與債券以一定的方式結(jié)合的融資工具，兼具債券和股票融資特性。

基本簡介

分離交易可轉(zhuǎn)債的全稱是“認股權(quán)和債券分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券”，它是債券和股票的混合融資品種。分離交易可轉(zhuǎn)債由兩大部分組成，一是可轉(zhuǎn)換債券，二是股票權(quán)證。可轉(zhuǎn)換債券是上市公司發(fā)行的一種特殊的債券，債券在發(fā)行的時候規(guī)定了到期轉(zhuǎn)換的價格，債權(quán)人可以根據(jù)市場行情把債券轉(zhuǎn)換成股票，也可以把債券持有到期歸還本金并獲得利息。股票權(quán)證是指在未來規(guī)定的期限內(nèi)，按照規(guī)定的協(xié)議價買賣股票的選擇權(quán)證明，根據(jù)買或賣的不同權(quán)利，可分為認購權(quán)證和認沽權(quán)證。因此，對于分離交易可轉(zhuǎn)債業(yè)已簡單地理解成"買債券送權(quán)證"的創(chuàng)新品種。

本質(zhì)區(qū)別

可分離交易可轉(zhuǎn)債

此外，分離可轉(zhuǎn)債不設重設和贖回條款，有利于發(fā)揮發(fā)行公司通過業(yè)績增長來促成轉(zhuǎn)股的正面作用，避免了普通可轉(zhuǎn)債發(fā)行人往往不是通過提高公司經(jīng)營業(yè)績、而是以不斷向下修正轉(zhuǎn)股價或強制贖回方式促成轉(zhuǎn)股而帶給投資人的損害。同時，分離交易可轉(zhuǎn)債持有人與普通可轉(zhuǎn)債持有人同樣被賦予一次回售的權(quán)利，從而極大地保護了投資人的利益。

再者，普通可轉(zhuǎn)債中的認股權(quán)一般是與債券同步到期的，分離交易可轉(zhuǎn)債則并非如此。《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中規(guī)定，分離交易可轉(zhuǎn)債"認股權(quán)證的存續(xù)期間不超過公司債券的期限，自發(fā)行結(jié)束之日起不少于六個月"，因為認股權(quán)證分離交易導致市場風險加大，縮短權(quán)證存續(xù)期有助于減少投機。

市場分類

分離交易可轉(zhuǎn)債網(wǎng)上推介會在本網(wǎng)舉行

（1）分離型與非分離型。分離型指認股權(quán)憑證可與公司債券分開，單獨在流通市場上自由買賣；非分離型指認股權(quán)無法與公司債券分開，兩者存續(xù)期限一致，同時流通轉(zhuǎn)讓，自發(fā)行至交易均合二為一，不得分開轉(zhuǎn)讓。非分離型附認股權(quán)證公司債券近似于可轉(zhuǎn)債。

（2）現(xiàn)金匯入型與抵繳型?，F(xiàn)金匯入型指當持有人行使認股權(quán)利時，必須再拿出現(xiàn)金來認購股票；抵繳型是指公司債票面金額本身可按一定比例直接轉(zhuǎn)股，如現(xiàn)行可轉(zhuǎn)換公司債的方式。我們可以把分離型、非分離型與現(xiàn)金匯入型、抵繳型進行組合，得到不同的產(chǎn)品類型。

不同之處

兩者的認股權(quán)均具有促銷公司債、降低發(fā)行公司利息負擔的作用，因為普通可轉(zhuǎn)債本身只是一個產(chǎn)品，而可分離交易可轉(zhuǎn)債則更近似兩個產(chǎn)品，所以普通的可轉(zhuǎn)債的發(fā)行成本通常較可分離交易可轉(zhuǎn)債要低。我國的可分離交易可轉(zhuǎn)債中，權(quán)證與公司債部分的期限不匹配，因而與普通可轉(zhuǎn)債的發(fā)行想必，投資者會要求可分離交易可轉(zhuǎn)債的公司債部分有更高的票面利率。此外，普通可轉(zhuǎn)債所含的轉(zhuǎn)換權(quán)利的價值，通常較單獨交易的認股權(quán)證更容易直接反應在市價上，所以普通可轉(zhuǎn)債容易享有較高溢價，籌資成本相對較低。

對投資者而言，行使可分離交易可轉(zhuǎn)債所附帶的認股權(quán)時必須再繳股款；而普通的可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)換成股票時則不需要再繳納股款，投資資金較容易控制。因此，投資可分離交易可轉(zhuǎn)債并且行權(quán)，會占用投資者更多的資金。

可分離交易可轉(zhuǎn)債的權(quán)證與公司債部分在上市之后分離的特征，使得發(fā)行可分離交易可轉(zhuǎn)債的公司無法用任何發(fā)行條款去強制或約束投資人去行權(quán)，而只能用一些策略誘使投資人提前行權(quán)。至于普通的可轉(zhuǎn)債就可采用贖回條款強制投資人行使轉(zhuǎn)換權(quán)利。

普通的可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)換股票時，公司的負債自然減少。但可分離交易可轉(zhuǎn)債即使認股權(quán)被行使，該發(fā)行公司對債券的債務也將持續(xù)至債券期滿為止。因此，一般負債比較高的公司會選擇發(fā)行普通的可轉(zhuǎn)債；而一些現(xiàn)金流狀況良好、高成長的公司則偏好通過發(fā)行可分離交易可轉(zhuǎn)債獲取長期的低利率資金，而不希望在公司成長初期發(fā)行人的股本就被大量稀釋。

普通可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股市，可轉(zhuǎn)債的面值和轉(zhuǎn)股價決定論可以轉(zhuǎn)股的數(shù)量，而可分離交易可轉(zhuǎn)債則依條款規(guī)定的行使比例認購新股，認股數(shù)量與債券面值無關，只與契約條款的規(guī)定有關。

可分離交易可轉(zhuǎn)債對于發(fā)行人而言是發(fā)行兩種有價證券；而發(fā)行普通可轉(zhuǎn)債就是一種有價證券。

我國即將面市的可分離交易可轉(zhuǎn)債中，認股權(quán)證的存續(xù)期與較公司債的存續(xù)期要短，因此，認股權(quán)證處于價內(nèi)的機會較普通可轉(zhuǎn)債的權(quán)證部分要低，時間價值占認股權(quán)證價值的比重會更大。為了避免平白喪失時間價值，發(fā)行初期投資者可能不愿執(zhí)行認購權(quán)利，在缺乏贖回條款約束的情況下，認股權(quán)執(zhí)行的彈性可能加大，而可分離交易可轉(zhuǎn)債的公司債部分則隱含了較大的市場風險。

行權(quán)因素

國 有上市公司發(fā)行可分離可轉(zhuǎn)債的目的是為了公司發(fā)展融資，在保證國有資本控制權(quán)的前提下，促使可分離可轉(zhuǎn)債行權(quán)，為公司后續(xù)項目投資提供持續(xù)不斷的資金支持，實現(xiàn)國有資本長期、持續(xù)、穩(wěn)定的保值增值的目標。國有上市公司可分離可轉(zhuǎn)債能否在行權(quán)期間內(nèi)成功行權(quán)，不僅受到公司內(nèi)部因素影響，而且與外部環(huán)境密切相關。具體影響因素分析如下：

行權(quán)條款是上市公司發(fā)行可分離可轉(zhuǎn)債募集公告中有關行權(quán)條件的規(guī)定。這些條款對可分離可轉(zhuǎn)債在什么條件下可以行權(quán)（行權(quán)期間等）以及投資者如何行權(quán)（行權(quán)價格、行權(quán)比率等）做出了限制，如行權(quán)價格因素。眾所周知，可分離可轉(zhuǎn)債附贈的認股權(quán)證是一種歐式的看漲期權(quán)，只有行權(quán)期間內(nèi)標的股票的市價高于行權(quán)價格時，投資者才會有利可圖，行權(quán)才會成功。如果行權(quán)價格確定遠高于現(xiàn)有標的股票市價，在行權(quán)期間內(nèi)標的股票的市價上漲到行權(quán)價格的概率就越小，即使股票市價上漲超過了行權(quán)價格，其差價也相對較小，對于短期獲得資本利得的投機投資者來說，他們的預期利益太少，這些都會影響投資者投資可分離可轉(zhuǎn)債的積極性，不利于可分離可轉(zhuǎn)債的發(fā)行和行權(quán)。反之，行權(quán)價格制定太低，雖然吸引了大量投資者投資，行權(quán)也將獲得成功，但是上市公司通過二次行權(quán)籌集資金相對太少而達不到預期權(quán)益融資效果；行權(quán)期間以及行權(quán)比率等條款同樣會影響可分離可轉(zhuǎn)債行權(quán)結(jié)果和行權(quán)成功率。因而，行權(quán)條款直接影響國有上市公司可分離可轉(zhuǎn)債行權(quán)的成功率，進而影響權(quán)益融資的效率。

公司業(yè)績是一定經(jīng)營期間內(nèi)公司資產(chǎn)運營所取得的經(jīng)營效益，是投資者行權(quán)決策時直接關注的問題?？煞蛛x可轉(zhuǎn)債行權(quán)與否，是由投資者根據(jù)上市公司的財務狀況、經(jīng)營業(yè)績以及發(fā)展?jié)摿ψ龀龅耐顿Y決策。具備良好的財務狀況和經(jīng)營業(yè)績的上市公司能夠吸引資本市場長期投資者，尤其是表現(xiàn)出很強的公司未來發(fā)展?jié)摿Φ纳鲜泄靖茉鰪娡顿Y者的信心，提高投資者可分離可轉(zhuǎn)債行權(quán)的積極性。相反，上市公司發(fā)行可分離可轉(zhuǎn)債后，財務狀況表現(xiàn)不理想，債務融資資金運營效率不高，經(jīng)營業(yè)績達不到預期目標，公司缺乏進一步發(fā)展的潛力，則不利于吸引長期投資者，投資者對公司缺乏投資信心，在可分離可轉(zhuǎn)債行權(quán)決策時便會表現(xiàn)得猶豫不決。發(fā)行可分離可轉(zhuǎn)債的國有上市公司在行權(quán)期間內(nèi)財務狀況、經(jīng)營業(yè)績的好壞以及是否具備很強的發(fā)展?jié)摿?，直接影響著可分離可轉(zhuǎn)債持有者行權(quán)的投資決策，直接關系到可分離可轉(zhuǎn)債行權(quán)的成功率，進而影響國有上市公司行權(quán)融資的效率。

可分離可轉(zhuǎn)債行權(quán)的對象是標的股票，當其發(fā)行結(jié)束后，通過權(quán)證參與者的買賣活動，直到行權(quán)前，標的股票的變化對其會產(chǎn)生很大的影響。權(quán)證持有者選擇到期行權(quán)還是提前交易，直接關注標的股票的價格、行權(quán)價格，投資者將在股價與行權(quán)價格之間權(quán)衡。兩者相等時，在不考慮手續(xù)費的情況下，行權(quán)與交易獲得的收益是相同的；當前者大于后者時，投資者一般會選擇交易，直到兩者相等，此時在考慮其他方面因素來決策行權(quán)與否；當前者小于后者時，行權(quán)要比交易更加有利，投資者一般會選擇繼續(xù)持有可分離可轉(zhuǎn)債，在行權(quán)期間時購買股票。在行權(quán)時由于可分離可轉(zhuǎn)債行權(quán)本質(zhì)上是投資者執(zhí)行歐式看漲期權(quán)的行為，當標的股票市價高于行權(quán)價格時，投資者執(zhí)行期權(quán)以獲得差價收益，差額越大，收益越多，投資者行權(quán)成功率越高，相反，則會放棄行權(quán)，損失購買期權(quán)的費用。所以，在行權(quán)期間內(nèi)標的股票市價高低以及與行權(quán)價格差額直接對行權(quán)結(jié)果和行權(quán)成功率產(chǎn)生影響，決定上市公司二次行權(quán)融資的效率。轉(zhuǎn)貼

利率確定

可 分離交易可轉(zhuǎn)債由于嵌入了股票的看漲期權(quán)，因此其利率應該低于相同信用級別普通公司債券的利率。也就是說，可分離交易可轉(zhuǎn)債的投資者需要承受一定的收益率損失。不過，這個收益率損失的大小與什么因素有關，以及利差確定在多少能為市場所接受？這些問題我們可以通過兩種方法來進行分析。

以下為兩種分析方法：

假設公司A欲融資1000元，公司當前總股本100股，股票市價為每股1元。公司A可以選擇的融資方式有：（1）發(fā)行普通公司債，發(fā)行要素為：票面價格100元，票面利率3%，期限5年；（2）發(fā)行可分離交易可轉(zhuǎn)債券，發(fā)行要素為：債券票面價格100元，票面利率0.5%（與普通公司債相比的利差為250個BP），債券期限5年，每張公司債券附帶認股權(quán)證10份，行權(quán)比例為1，權(quán)證期限1年，行權(quán)價1.2元。

方案（1）：不考慮發(fā)行費用，通過發(fā)行普通公司債融資，債券到期后，公司A在5年后需支付利息共150元，加上融資額1000元，共計1150元。此外，融資規(guī)模不超過公司凈資產(chǎn)的40%。

方案（2）：不考慮發(fā)行費用，通過發(fā)行可分離交易可轉(zhuǎn)債券融資，公司A在5年后需支付利息25元，加上融資額1000元，共計1025元。假設可分離交易可轉(zhuǎn)債券的權(quán)證持有人到期全部行權(quán)（即行權(quán)價應低于股價），公司A可以1.2元的價格將公司股票出售給權(quán)證持有人。如果現(xiàn)時公司A的股價正好為1.2元，公司A屬于平價減持股票；如果現(xiàn)價高于1.2元，則為折價減持。這種方案最高融資規(guī)?？蛇_到公司凈資產(chǎn)的80%。

我們可以看出，方案（2）相對于方案（1）的主要優(yōu)勢在于更低的利率水平以及更高的融資規(guī)模。反過來，可以參照兩個方案的融資成本差距以及公司A的股價波動率來確定方案（2）中相對較低的利率水平。即，使得兩個方案的融資成本相等時的債券利率水平，是發(fā)行人所能接受最大成本上限。而如何確立可以讓發(fā)行人與投資人都滿意的利率水平，則還要根據(jù)發(fā)行當時債券市場的基本面狀況以及債券自身的流動性情況來確定。

國內(nèi)已經(jīng)發(fā)行的與股票掛鉤的債券衍生產(chǎn)品尚只有普通的可轉(zhuǎn)換債券。因此，我們可以參考市場上可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行時的利差制定情況來分析可分離交易可轉(zhuǎn)債的利率。

設想方法的原理為：對于發(fā)行人和投資人而言，當前的市場上只有普通的可轉(zhuǎn)換債券在定價與投資上最具備與可分離交易可轉(zhuǎn)債券的可比性。我們認為，可以用來參照可分離交易可轉(zhuǎn)債券定價的指標有：普通可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行利率、發(fā)行時市場利率、發(fā)行前標的股價的歷史波動率、公司信用評級、公司所屬行業(yè)。這5個指標能夠作為可分離交易可轉(zhuǎn)債券發(fā)行利差的參考標準。

投資策略

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投資者在一級市場上進行申購的方式和新股發(fā)行一樣，分離交易可轉(zhuǎn)債在申購前會通過上證報等指定媒體向社會公開發(fā)布《發(fā)行公告》，《發(fā)行公告》中明確記載分離交易可轉(zhuǎn)債的發(fā)行方式、發(fā)行價格、發(fā)行時間和申購代碼等發(fā)行要素。投資者在獲得這些信息以后，可以根據(jù)發(fā)行價格在規(guī)定的時間進行申購，其申購的方式與申購新股基本相同。一般來說分離交易可轉(zhuǎn)債申購價格為100元/張，每個證券賬戶的最低申購數(shù)量為1手，每手可獲10張分離交易可轉(zhuǎn)債，支付金額為1000元，超過1手必須是1手的整數(shù)倍。每個賬戶申購數(shù)量設有上限，超出的部分為無效申購。每個證券賬戶只能申購一次，一經(jīng)申報不能撤單。一般申購資金凍結(jié)的時間為4個交易日。

對于在股權(quán)登記日前購入股票的投資者即公司的原股東來說，則可以按照1：1的比例獲得配售。根據(jù)公司發(fā)布的《發(fā)行公告》所記載的配售代碼，在發(fā)行日進行認購。其認購過程與新股認購相同，在輸入配售代碼后，系統(tǒng)已按照所購股票自動生成了認購手數(shù)，投資者只能以規(guī)定份數(shù)進行認購。當然，需要提醒投資者的是，在成功認購了某個分離交易可轉(zhuǎn)債后，由于分離交易可轉(zhuǎn)債涉及權(quán)證交易必須在交易前開通權(quán)證交易，即投資者買賣權(quán)證前應在開戶券商處了解相關業(yè)務規(guī)則和可能產(chǎn)生的風險，并簽署由交易所統(tǒng)一制定的風險揭示書。只有在簽署風險揭示書后，投資者才能進行權(quán)證交易。此外，認購分離交易可轉(zhuǎn)債也同樣存在著風險。在一般的情況下，可轉(zhuǎn)換債券在上市后會跌破100元的發(fā)行價，投資者的短期收益主要還是依賴分離交易可轉(zhuǎn)債派發(fā)的股票權(quán)證。如果分離交易可轉(zhuǎn)債上市后，可轉(zhuǎn)換債券下跌幅度較大而股票權(quán)證走勢較弱的話，投資者仍然面臨遭受損失的風險。不過，即使這樣，只要投資者所持可轉(zhuǎn)換債券到期，仍然可以收回本金并得到債券利息。

馬鋼股份（600808）---公司董事會2006年11月7日公告："公司本次發(fā)行分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券已獲中國證券監(jiān)督管理委員會核準。公司擬發(fā)行550,000萬元分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券，票面金額為100元/張，發(fā)行數(shù)量為550萬手（5,500萬張），債券期限為5年，票面利率預設區(qū)間為1.40%-2.00%。本次發(fā)行的分離交易可轉(zhuǎn)債的到期日為2011年11月13日，兌付日期為到期日2011年11月13日之后的5個工作日。每張馬鋼股份分離交易可轉(zhuǎn)債的最終認購人可以同時獲得發(fā)行人派發(fā)的23份認股權(quán)證，行權(quán)比例為1：1，即每1份認股權(quán)證代表1股發(fā)行人發(fā)行的A股股票的認購權(quán)利，每張權(quán)證的認購價格為人民幣3.40元/股。

對馬鋼分離交易可轉(zhuǎn)債的投資價值分析，我們可以從三方面來進行綜合考慮。假設一個投資者有10萬元資金，那么可以認購100個號碼的馬鋼股份分離交易可轉(zhuǎn)債，按網(wǎng)上發(fā)售中簽率9.15448501%計算，可購得至少90張馬鋼分離交易可轉(zhuǎn)債，同時也可獲得發(fā)行人派發(fā)的2070份認股權(quán)證。并且我們假設投資者在分離交易可轉(zhuǎn)債上市當日就進行拋售操作，則根據(jù)06馬鋼債（126001）上市首日開盤價83元拋售，投資者可獲得7470元收益，同時以馬鋼認股權(quán)證（580010）上市首日開盤價1.133元拋售，可獲得2345.31元，與9000元成本軋差后不計手續(xù)費支出可獲利815.31元。以上假設實際上可以說是投資者投資馬鋼分離交易可轉(zhuǎn)債的保底收益。而從馬鋼債和馬鋼認股權(quán)證上市后的表現(xiàn)來看，截至2007年1月29日，兩者分別上漲了3.2%和140%。此外，若投資者是公司原股東，則還可獲得正股股價在二級市場上漲所帶來的超額投資收益。以公司股權(quán)登記日2006年11月10日的收盤價3.32元為基準，以公司股票價格最高達到的6.5元計算，投資者正股的階段收益率高達95.78%。

融資建議

分離交易可轉(zhuǎn)債

1.適度控制可分離可轉(zhuǎn)債附贈認股權(quán)證的發(fā)行量。可分離可轉(zhuǎn)債行權(quán)權(quán)益融資是通過附贈的認股權(quán)證行權(quán)進行的，這也是導致國有股權(quán)稀釋風險的原因所在。因而，需要考慮國有上市公司實際股權(quán)狀況，適度控制可分離可轉(zhuǎn)債附贈的認股證發(fā)行量，發(fā)行一開始即有效地控制國有股權(quán)稀釋風險，才能確保國有上市公司的國有資本控制權(quán)。

2.制定合理的行權(quán)價格。在保證國有上市公司國有資本控制權(quán)的前提下，權(quán)益融資不能通過大量附贈認股權(quán)證實現(xiàn)，提高行權(quán)價格就必然成為增加融資額的重要途徑。然而，較高的行權(quán)價格不利于吸引投資者行權(quán)以及行權(quán)融資效率的提高，而較低的行權(quán)價格雖然能夠吸引投資者更多的行權(quán)，但卻不能帶來足夠的資金。因而，在確定行權(quán)價格時要結(jié)合國有上市公司實際情況制定合理的行權(quán)價格，既要考慮到投資者行權(quán)的價值取向偏好，更要結(jié)合公司資金的需求量及現(xiàn)金流入量需求的時限。

3.適當運用行權(quán)比率。較大的行權(quán)比率可以吸引投資者，提高行權(quán)成功率和融資效率，然而過大的行權(quán)比率同樣會影響國有上市公司國有資本控制權(quán)是否被稀釋的問題。因而，公司要慎之又慎地確定合理的行權(quán)比率。

4.靈活運用行權(quán)時間。投資項目所需資金往往不是一次性投入，公司并不需要一次性融資，可以根據(jù)項目投資情況來預測資金需要量及預測現(xiàn)金流出的時間及變量，靈活制定行權(quán)時間，不僅可以滿足項目建設需要的資金投入，可以降低認股權(quán)證行權(quán)后較高的權(quán)益資金成本，而且可以規(guī)避大批量投資者同時行權(quán)帶來的國有上市公司控制股權(quán)稀釋的風險。

良好的財務狀況和公司經(jīng)營業(yè)績是吸引長期投資者行權(quán)的關鍵，國有上市公司要實現(xiàn)可分離可轉(zhuǎn)債行權(quán)二次融通權(quán)益資金的目的，最根本的途徑還是穩(wěn)定公司財務狀況，降低財務風險。同時，采取最優(yōu)原則，在進行項目投資決策時，一定要站在放眼長遠，利于公司長期而持續(xù)發(fā)展的立場上，優(yōu)先選擇那些能夠充分發(fā)揮資產(chǎn)運營效率，最大限度地發(fā)揮可分離可轉(zhuǎn)債行權(quán)權(quán)益資金效益的項目，從而保證長期維持公司發(fā)展能力，持續(xù)不斷創(chuàng)造利潤。

標的股票價格是實現(xiàn)可分離可轉(zhuǎn)債行權(quán)權(quán)益融資的又一重要的關鍵所在，尤其相對于短期投機而言，只有在股價高于行權(quán)價格的情況下，持有者才會選擇行權(quán)，否則會放棄執(zhí)行認股權(quán)。因而，國有上市公司在行權(quán)期間內(nèi)應該努力穩(wěn)定公司股票市價，樹立良好的市場形象，保持高于行權(quán)價格的股價才能吸引投資者行權(quán)投資，公司權(quán)益融資目標才能實現(xiàn)。