國際儲備管理（國際儲備管理）

原則和目標(biāo)

(一)國際儲備管理的原則

第一，儲備資產(chǎn)的安全性，即儲備資產(chǎn)本身價(jià)值穩(wěn)定、存放可靠；

第二，儲備資產(chǎn)的流動(dòng)性，即儲備資產(chǎn)要容易變現(xiàn)，可以靈活調(diào)用和穩(wěn)定地供給使用；

第三，儲備資產(chǎn)的盈利性，即儲備資產(chǎn)在保值的基礎(chǔ)上有較高的收益。

(二)國際儲備管理的目標(biāo)

國際儲備管理的總體目標(biāo)是服務(wù)于一國的宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略需要，即在國際儲備資產(chǎn)的積累水平、構(gòu)成配置和使用方式上，有利于經(jīng)濟(jì)的適度增長和國際收支的平衡。

新變化

早期國際儲備理論的一個(gè)重要特點(diǎn)是十分強(qiáng)調(diào)國際儲備的務(wù)實(shí)功能，即實(shí)實(shí)在在地用真金白銀去滿足進(jìn)口、支付債務(wù)和干預(yù)外匯市場的需要。在這種觀念下一般認(rèn)為，適當(dāng)?shù)耐鈪R儲備規(guī)模應(yīng)能滿足以下幾方面的需求：一是在沒有任何外匯收入的情況下，現(xiàn)存外匯儲備足以支付一定時(shí)期的進(jìn)口；二是在沒有任何外匯收入的情況下，足以讓當(dāng)局有能力支付短期債務(wù)；三是當(dāng)匯率出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，能有足夠的外匯用來干預(yù)匯率，使之保持穩(wěn)定。

金融全球化的迅速發(fā)展使傳統(tǒng)國際儲備管理指導(dǎo)思想發(fā)生重大變化。2001年，國際貨幣基金組織通過了名為《國際儲備管理指導(dǎo)》的文件，對于國際儲備的新實(shí)踐做出了總結(jié)。在該文件中，國際儲備管理目標(biāo)是：①有充分的外匯儲備來達(dá)到一系列被定義的目標(biāo)；②用謹(jǐn)慎原則來管理國際儲備的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)；③在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和其他風(fēng)險(xiǎn)的約束條件下，通過將蓑曩國際儲備投資于中長期金融工具而獲得一個(gè)合理收入。

進(jìn)一步地說，外匯儲備被定義的目標(biāo)主要有：①支持貨幣政策與匯率管理政策的信心；②通過吸收貨幣危機(jī)的沖擊以及緩和外部融資渠道的阻塞來限制一國經(jīng)濟(jì)的外部脆弱性；③提供一國能夠償還外債的市場信心；④支持對國內(nèi)貨幣的信心；⑤支持政府償還外部債務(wù)與使用外匯的需要；⑥應(yīng)付災(zāi)難和突發(fā)事件。

在該文件里，雖然諸如對付匯率波動(dòng)、應(yīng)付國際赤字支付等傳統(tǒng)務(wù)實(shí)的國際儲備管理目標(biāo)仍然被提及，但是現(xiàn)在國際儲備管理的重心在于保持信心。

充足性管理

20世紀(jì)末期以來的金融危機(jī)證明，國際儲備的缺乏將使一國在外部沖擊之下承擔(dān)很高的調(diào)整成本。因此，在新的國際環(huán)境下，國際儲備充足水平問題便顯得更為突出。

衡量國際儲備充足程度的傳統(tǒng)指標(biāo)有國際儲備相對進(jìn)口水平的比率指標(biāo)、國際儲備相對貨幣總量的比率指標(biāo)等。前者有直觀的解釋意義：在其他國際收支項(xiàng)目停止的情況下，一國應(yīng)能在一定時(shí)期中維持當(dāng)前進(jìn)口水平。該指標(biāo)注重經(jīng)常項(xiàng)目的需要，因而特別適用于那些與國際資本市場接觸有限的國家。國際儲備相對貨幣總量的比率指標(biāo)通常被用來衡量一國的潛在資本外逃：在貨幣需求不穩(wěn)定以及銀行系統(tǒng)存在較大脆弱性的條件下，該指標(biāo)相當(dāng)有效；但在相反的情況下，該指標(biāo)只是資本外逃的一個(gè)潛在信號，而并不能表明資本實(shí)際外逃。

近年來，國際儲備相對短期外債的比率指標(biāo)引起了高度重視。大量的實(shí)證研究表明，該比率越低，發(fā)生貨幣危機(jī)的可能性就越大。國際貨幣基金組織于2000年公布了一個(gè)關(guān)于《外部脆弱性的外債與國際儲備關(guān)聯(lián)指標(biāo)》的文件。該文件建議用國際儲備相對短期外債的比率指標(biāo)作為分析國際儲備充分性的基準(zhǔn)。此外，需要補(bǔ)充考慮的因素包括匯率制度、外債的貨幣定值、其他宏觀基礎(chǔ)因素（特別是經(jīng)常項(xiàng)目赤字與實(shí)際匯率）、影響私人部門債務(wù)頭寸的微觀基礎(chǔ)環(huán)境（例如沒有資格的私人部門進(jìn)入國際資本市場的程度及其短期債務(wù)的比率、居民資本外逃的可能性或者居民、非居民持有衍生頭寸的可能性）。從國際貨幣基金組織和世界銀行收到的反饋情況看，新興市場經(jīng)濟(jì)國家大多支持從資本項(xiàng)目脆弱性角度關(guān)注國際儲備的充足問題。

顯然，新的國際儲備管理原則一方面對儲備的充足性給予更為充分的關(guān)注，另一方面，儲備所需覆蓋的風(fēng)險(xiǎn)，也已從進(jìn)出口、外債等狹窄的傳統(tǒng)領(lǐng)域，轉(zhuǎn)換到關(guān)注國內(nèi)金融體系的健全和穩(wěn)定性等更為寬廣的范圍上。

風(fēng)險(xiǎn)管理

高額的儲備規(guī)模、日益增加的資產(chǎn)種類、更為精巧的投資工具、以及更為動(dòng)蕩的國際金融市場，所有這些，都將國際儲備的風(fēng)險(xiǎn)管理提到了關(guān)鍵的位置。鑒于此，新的國際儲備管理原則大大擴(kuò)充了風(fēng)險(xiǎn)管理的內(nèi)容，主要包括：①建立一種管理框架，以便識別國際儲備管理的風(fēng)險(xiǎn)，并將其控制在一定范圍內(nèi)；②對受委托管理國際儲備的外部管理者而言，其管理方式與原則應(yīng)該與貨幣當(dāng)局一致；③風(fēng)險(xiǎn)暴露程度應(yīng)該定期檢測，以識別風(fēng)險(xiǎn)是否超過可接受范圍；④國際儲備管理者應(yīng)能夠清醒認(rèn)識并準(zhǔn)備接受風(fēng)險(xiǎn)暴露可能帶來的損失；⑤關(guān)注衍生工具和外匯操作的風(fēng)險(xiǎn)；⑥為了評估國際儲備資產(chǎn)組合的脆弱性，國際儲備管理單位應(yīng)該定期進(jìn)行壓力測試以評估宏觀經(jīng)濟(jì)與金融沖擊的潛在影響。

在國際儲備流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理方面，該文提出：①應(yīng)該在對外部風(fēng)險(xiǎn)和潛在資本流動(dòng)波動(dòng)性進(jìn)行估計(jì)的基礎(chǔ)上，決定高度流動(dòng)性儲備資產(chǎn)的數(shù)量；②應(yīng)該考慮在外匯市場過度波動(dòng)的情況下，使得中央銀行持有足夠規(guī)模的高度流動(dòng)性國際儲備資產(chǎn)來干預(yù)外匯市場，發(fā)展中國家尤其需要如此；③作為流動(dòng)性管理的一部分，中央銀行通常持有一定數(shù)量的外匯現(xiàn)金以保證支付短期負(fù)債和其他負(fù)債，這種現(xiàn)金管理有利于發(fā)行短期債務(wù)；④獲取收益是國際儲備管理的一個(gè)基本原則，為了使一國擁有充足的國際儲備來對付外部的脆弱性，國際儲備投資戰(zhàn)略應(yīng)更多地轉(zhuǎn)向追求高收益的中長期投資。

在國際儲備幣種構(gòu)成方面，該文提出，國際儲備的幣種構(gòu)成基準(zhǔn)高度依賴儲備充足的決定路徑，常見的選取方法有：①短期外債風(fēng)險(xiǎn)覆蓋方法，當(dāng)持有國際儲備主要是為短期外債提供風(fēng)險(xiǎn)覆蓋時(shí)，國際儲備的幣種結(jié)構(gòu)要與短期外債的幣種結(jié)構(gòu)相一致；②最優(yōu)分散化方法，匯率與利率變動(dòng)通常是國際儲備收益與風(fēng)險(xiǎn)的決定性因素，國際儲備管理者應(yīng)像一個(gè)組合投資管理人那樣，尋求最優(yōu)化的資產(chǎn)分散管理；③購買力方法，那些很難通過國際資本市場融資來緩和經(jīng)常項(xiàng)目沖擊的國家，為償還外債和維持正常進(jìn)口，應(yīng)該考慮用償還債務(wù)和進(jìn)口的主要幣種來構(gòu)建國際儲備的幣種基準(zhǔn)結(jié)構(gòu)；④持有成本法，在那些國際儲備大多是借來的國家，國際儲備通常的投資目標(biāo)，就是在嚴(yán)格限定凈頭寸風(fēng)險(xiǎn)暴露的同時(shí)減小持有成本，因而在這種方法下，國際儲備投資應(yīng)該與外債的期限和幣種結(jié)構(gòu)相匹配。此外，還有一些復(fù)雜的因素也應(yīng)考慮在內(nèi)。例如，要考慮私人部門的外債期限、貨幣風(fēng)險(xiǎn)暴露程度，還要考慮由于資本外逃導(dǎo)致的匯率波動(dòng)對外貨幣風(fēng)險(xiǎn)暴露的影響等。

顯然，在金融創(chuàng)新和金融自由化的背景下，一些被私人部門已經(jīng)廣泛使用的風(fēng)險(xiǎn)管理方法現(xiàn)在已經(jīng)被廣泛地引入國際儲備管理之中。

規(guī)模管理

(一)確定適度國際儲備規(guī)模的意義

適度的國際儲備規(guī)模，應(yīng)當(dāng)既能滿足國家經(jīng)濟(jì)增長和對外支付的需要，又不因儲備過多而形成積壓浪費(fèi)。

(二)確定適度國際儲備規(guī)模的參照指標(biāo)

1、國際儲備對國民生產(chǎn)總值之比。

2、國際儲備對外債總額之比。

3、國際儲備對進(jìn)口額之比(或國際儲備能支付進(jìn)口的月數(shù))

(三)確定適度國際儲備規(guī)模應(yīng)考慮的因素

1、國際儲備的需求

(1)持有國際儲備的成本

(2)經(jīng)濟(jì)開放與對外貿(mào)易

(3)對外資信與融資能力

(4)金融市場的發(fā)育程度

(5)外匯管制的寬嚴(yán)程度

(6)匯率制度與外匯政策的選擇

(7)貨幣的國際地位

(8)應(yīng)付各種因素對國際收支沖擊的需要

2、國際儲備的供給

(1)黃金儲備

(2)外匯儲備

(四)確定適度國際儲備規(guī)模的方法

(1)定性分析法

定性分析法的基本思路是：國際儲備的短缺或過剩會(huì)直接影響到某些關(guān)鍵的經(jīng)濟(jì)變量和政策傾向，因此，考察這些經(jīng)濟(jì)變量和政策傾向的變動(dòng)，就可以判斷儲備水平是否適度。例如，表明一國國際儲備不足的經(jīng)濟(jì)變量和政策傾向主要有下列指標(biāo)：

①持續(xù)的高利率政策；

②外匯管制、外貿(mào)管制；

③緊縮性需求管理；

④持續(xù)的匯率不穩(wěn)定；

⑤把增加儲備作為首要的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)；

⑥新增儲備主要來自信用安排。

這些客觀指標(biāo)產(chǎn)生的背景是，該國政府已經(jīng)明確其適度儲備量的水平，因而當(dāng)其采取高利率政策或獎(jiǎng)出限入政策來改善國際收支時(shí)，便意味著該國存在儲備不足問題。正是由于儲備不足，該國政府缺乏干預(yù)外匯市場的能力，從而匯率不穩(wěn)。于是，該國被迫通過國外借款來彌補(bǔ)國際儲備缺口。定性分析法不乏其合理性，但它只能粗略地反映儲備的適度性，不能測算出一個(gè)確定的儲備量。而且用來反映儲備適度性的經(jīng)濟(jì)變量和政策措施的變化可能并非由儲備過?；虿蛔阋穑怯善渌?jīng)濟(jì)因素甚至政治因素所引起。因?yàn)檫@種方法的前提是假定儲備水平是一種重要的政策目標(biāo)，政府為達(dá)到預(yù)定的儲備水平目標(biāo)而調(diào)整內(nèi)部和外部的政策，但有些時(shí)候政府的政策調(diào)整可能是為了其他更重要的政策目標(biāo)。

(2)定量分析法主要包括比例分析法、成本—收益分析法。

①比例分析法。即采用國際儲備量與某種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)變量之間的比例關(guān)系來測算儲備需求的最適度水平。其中，進(jìn)口比例法(R/M比例法)是目前國際上普遍采用的一種簡便易行的衡量方法。這是由美國耶魯大學(xué)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特？特里芬教授在其1960年出版的《黃金與美元危機(jī)》一書中提出的，其基本思路是：把國際貿(mào)易中的進(jìn)口作為惟一的一個(gè)變量，用國際儲備對進(jìn)口的比例(R/M)來測算最適度儲備量。一國的R/M比例應(yīng)以40%為最高限，20%為最低限。按全年儲備對進(jìn)口額的比例計(jì)算，約為25～30%左右，即一國的儲備量應(yīng)以滿足約3～4個(gè)月的進(jìn)口為宜。除此以外比例分析法常用的比例指標(biāo)還有：儲備對外債總額的比例、儲備對國民生產(chǎn)總值的比例等。這種方法因簡明易行而被許多國家所采用，IMF也是這一方法的支持者。但是比例法也有明顯的缺點(diǎn)：首先，某一比例關(guān)系只能反映個(gè)別經(jīng)濟(jì)變量對儲備需求的影響，而不能全面反映各種經(jīng)濟(jì)變量的影響。其次，對于R/M比例法來說，一是它理論上存在缺陷，即：國際儲備的作用并非只是支付進(jìn)口。二是各國情況不同，例如，各國對持有國際儲備的好處和付出的代價(jià)看法不同，各國在世界經(jīng)濟(jì)中所處的地位不同等。這些差異決定了各國儲備政策的差異，因而各國對儲備的需要量也就不同。所以，只用進(jìn)口貿(mào)易這個(gè)單一指標(biāo)作為決定各國國際儲備需求量的依據(jù)，顯得有些依據(jù)不足。

②成本—收益分析法。又稱機(jī)會(huì)成本分析法。這是20世紀(jì)60年代以來，以海勒、阿加沃爾為首的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，將微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的廠商理論——邊際成本等于邊際收益 ——運(yùn)用于外匯儲備總量管理而得出的，即當(dāng)持有儲備的邊際成本等于邊際收益時(shí)，所持有的儲備量是適度的。一般情況下，國際儲備的需求量與持有儲備的機(jī)會(huì)成本成反比，與持有儲備的邊際收益成正比。持有儲備的機(jī)會(huì)成本是運(yùn)用外匯進(jìn)口資源要素以促進(jìn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的邊際產(chǎn)出(可采用國內(nèi)投資收益率來計(jì)算)。持有儲備的邊際收益則是運(yùn)用儲備彌補(bǔ)國際收支逆差，避免或推遲采用政策性調(diào)節(jié)措施，減少和緩解對經(jīng)濟(jì)造成不利影響的好處，以及運(yùn)用外匯購買國外有息資產(chǎn)的收益。只有當(dāng)持有儲備的邊際收益等于持有儲備的機(jī)會(huì)成本，從而帶來社會(huì)福利最大化時(shí)，才是最適度儲備規(guī)模。成本收益分析法具有測算的準(zhǔn)確性高于比例分析法的優(yōu)點(diǎn)，這種方法采用多元回歸和相關(guān)分析的技術(shù)建立儲備需求函數(shù)，克服了比例分析法采取單一變量的片面性。但宏觀經(jīng)濟(jì)中有些變量并不像微觀經(jīng)濟(jì)變量一樣有界限分明的成本和收益，只能測算綜合成本和綜合收益。這使成本收益法存在著不足之處：其計(jì)算方法比較復(fù)雜，涉及的經(jīng)濟(jì)變量較多，有的數(shù)據(jù)難以獲得，只能憑經(jīng)驗(yàn)主觀選擇或采用其他近似指標(biāo)替代，影響了計(jì)算結(jié)果的準(zhǔn)確性，因而很難在實(shí)際生活中采用。

結(jié)構(gòu)管理

(一)黃金儲備、外匯儲備、普通提款權(quán)和特別提款權(quán)的結(jié)構(gòu)管理 　各項(xiàng)儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)管理的目標(biāo)，是確保流動(dòng)性和收益性的恰當(dāng)結(jié)合。然而在實(shí)際的經(jīng)濟(jì)生活中，流動(dòng)性和收益性互相排斥。這就需要在流動(dòng)性與收益性之間進(jìn)行權(quán)衡，兼顧二者。由于國際儲備的主要作用是彌補(bǔ)國際收支逆差，因而各國貨幣當(dāng)局更重視流動(dòng)性。按照流動(dòng)性的高低，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家和貨幣當(dāng)局把儲備資產(chǎn)劃分為三級：一級儲備資產(chǎn)，富于流動(dòng)性，但收益性較低，它包括活期存款、短期存款和短期政府債券。二級儲備資產(chǎn)，收益性高于一級儲備，但流動(dòng)性低于一級儲備，如2～5年期的中期政府債券；三級儲備資產(chǎn)，收益性高于二級儲備，但流動(dòng)性低于二級儲備，如長期公債券。普通提款權(quán)，由于會(huì)員國能隨時(shí)從IMF提取和使用，所以類似一級儲備。特別提款權(quán)，由于它只能用于其他方面的支付，須向IMF提出申請，并由IMF指定參與特別提款權(quán)賬戶的國家提供申請國所需貨幣。顯然，這個(gè)過程需要一定時(shí)日才能完成。因此，特別提款權(quán)可視為二級儲備。而黃金儲備，由于各國貨幣當(dāng)局一般只在黃金市價(jià)對其有利時(shí)，才會(huì)轉(zhuǎn)為儲備貨幣，可視為三級儲備。一級儲備充作為貨幣當(dāng)局隨時(shí)、直接用于彌補(bǔ)國際收支逆差和干預(yù)外匯市場的儲備資產(chǎn)，即作為交易性儲備。二級儲備用作為補(bǔ)充性的流動(dòng)資產(chǎn)。三級儲備主要用于擴(kuò)大儲備資產(chǎn)的收益性。一國應(yīng)當(dāng)合理安排這三級儲備資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)，以做到在保持一定流動(dòng)性的前提條件下，獲取盡可能多的收益。

(二)外匯儲備的幣種結(jié)構(gòu)管理 　對外匯儲備的結(jié)構(gòu)管理主要是儲備貨幣的幣種選擇，即合理地確定各種儲備貨幣在一國外匯儲備中所占的比重。確定外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)的基本原則是：

(1)儲備貨幣的幣種和數(shù)量要與對外支付的幣種和數(shù)量保持大體一致。即外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)與該國對外匯的需求結(jié)構(gòu)保持一致，或者說取決于該國對外貿(mào)易支付所使用的貨幣、當(dāng)前還本付息總額的幣種結(jié)構(gòu)和干預(yù)外匯市場所需要的外匯，這樣可以降低外匯風(fēng)險(xiǎn)。

(2)排除單一貨幣結(jié)構(gòu)，實(shí)行以堅(jiān)挺的貨幣為主的多元化貨幣結(jié)構(gòu)。外匯儲備中多元化貨幣結(jié)構(gòu)，可以保護(hù)外匯儲備購買力相對穩(wěn)定，以求在這些貨幣匯率有升有跌的情況下，大體保持平衡，做到在一些貨幣貶值時(shí)遭受的損失，能從另一些貨幣升值帶來的好處中得到補(bǔ)償，提高外匯資產(chǎn)的保值和增值能力。在外匯頭寸上應(yīng)盡可能多地持有匯價(jià)堅(jiān)挺的硬貨幣儲備，而盡可能少地持有匯價(jià)疲軟的軟貨幣儲備，并要根據(jù)軟硬貨幣的走勢，及時(shí)調(diào)整和重新安排幣種結(jié)構(gòu)。

(3)采取積極的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理策略，安排預(yù)防性儲備貨幣。如果一國貨幣當(dāng)局有很強(qiáng)的匯率預(yù)測能力，那么它可以根據(jù)無拋補(bǔ)利率平價(jià)(預(yù)期匯率變動(dòng)率等于兩國利率差)來安排預(yù)防性儲備的幣種結(jié)構(gòu)。例如，若利率差大于高利率貨幣的預(yù)期貶值率，則持有高利率貨幣可增強(qiáng)儲備資產(chǎn)的營利性；若利率差小于高利率貨幣的預(yù)期貶值率，則持有低利率貨幣有利于增強(qiáng)儲備資產(chǎn)的營利性。

我國國際儲備

一、我國國際儲備的構(gòu)成與特點(diǎn)

我國國際儲備的構(gòu)成與其他國家一樣，由黃金、外匯、儲備頭寸和特別提款權(quán)構(gòu)成。改革開放前，我國實(shí)行計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，沒有建立與國際經(jīng)濟(jì)接軌的國際儲備制度。1980年我國正式恢復(fù)了在IMF和世界銀行的合法席位，次年正式對外公布了國家黃金外匯儲備，并逐步形成了我國的國際儲備體系。

我國國際儲備體系的發(fā)展具有幾個(gè)明顯的特點(diǎn)：

1、國際儲備體系由不規(guī)范走向規(guī)范，儲備資產(chǎn)規(guī)模不斷增大，其中外匯儲備已列世界第一。

2、長期以來實(shí)行穩(wěn)定的黃金儲備政策。我國黃金儲備的來源主要是依據(jù)國家黃金庫存的增長狀況以及對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易發(fā)展的需要逐步調(diào)整的。1978年至1980年我國的黃金儲備規(guī)模為1 280萬盎司，1981年至今，穩(wěn)定在1 267萬盎司的水平上。1997年以來我國的黃金儲備規(guī)模有所上升。這種儲備政策基本上符合我國的國情。

我國的國際儲備構(gòu)成

注釋：黃金儲備按倫敦市價(jià)計(jì)算

3、外匯儲備構(gòu)成發(fā)生了變化，外匯儲備規(guī)模不斷擴(kuò)大，目前外匯儲備已成為我國國際儲備的絕對主體。

(1)我國外匯儲備構(gòu)成的變化。長期以來，我國的外匯儲備由兩部分組成：

①國家外匯庫存。

②中國銀行外匯結(jié)存。

但從1992年開始，我國的外匯儲備不計(jì)中國銀行外匯結(jié)存這部分，從而使我國的外匯儲備構(gòu)成發(fā)生了變化。

(2)1994年以后我國外匯儲備規(guī)模迅速擴(kuò)大。

1994年以前我國的外匯儲備規(guī)模變化不一，出現(xiàn)了“下降一增長一下降一增長”的循環(huán)變化特征，但從1994年開始，我國的外匯儲備卻呈現(xiàn)出了持續(xù)大幅度增長之勢，在我國國際儲備總額中的比例屢破紀(jì)錄，目前更高達(dá)90%以上，外匯儲備已成為我國國際儲備的絕對主體。

但是，我國外匯儲備是不是越多越好？這是近年來學(xué)術(shù)界探討的一個(gè)熱點(diǎn)問題。有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，我國是發(fā)展中國家，各種支付需求強(qiáng)烈，面臨的金融風(fēng)險(xiǎn)也較大，因此，外匯儲備不嫌多；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，任何事物發(fā)展變化都應(yīng)有個(gè)界限，外匯儲備還是適度為好。我們認(rèn)為，我國外匯儲備應(yīng)該講究一個(gè)適度的儲備量，外匯儲備過多，負(fù)面效益也很明顯。這是因?yàn)椋?/p>

①外匯儲備過多，而這“過多部分”主要是債務(wù)性儲備(如由對外借款等資本流入方式形成的)，則必然增加外債負(fù)擔(dān)，也使儲備流動(dòng)性減弱；

②外匯儲備過多，一般會(huì)支持本幣匯率上升，會(huì)增強(qiáng)本幣的堅(jiān)挺程度和國際地位，但同時(shí)卻不利于本國商品的出口；

③外匯儲備過多，也會(huì)加大國內(nèi)一定時(shí)期通貨膨脹的壓力，影響國內(nèi)物價(jià)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)發(fā)展；

④外匯儲備大量增加，并不等于儲備效益也大量增加。因?yàn)橥鈪R儲備多為硬貨幣，硬貨幣一般利率較低，因此儲備越多，利息收益的潛在損失也越大，而且，我國目前經(jīng)營管理外匯儲備的水平較低，手段也較缺乏，從而造成較大的虧損；

⑤外匯儲備不斷增加，事實(shí)上等于把得之不易的外匯存到外國銀行讓外國人使用，而我們自己有時(shí)卻以高利向國外借款，造成寶貴資源的低效益使用甚至浪費(fèi)；

⑥外匯儲備過度增加，還會(huì)失去獲取國際金融組織優(yōu)惠低息貸款的權(quán)力，同時(shí)也會(huì)面臨更大的匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，增加對其進(jìn)行管理的難度；

⑦外匯儲備持續(xù)過度增加，必然意味著國際收支存在不斷的順差，因而也可能招致其他國家的不滿甚至報(bào)復(fù)?？梢?，我國外匯儲備可適當(dāng)多些，但不能過度。

我國今后應(yīng)根據(jù)一定的方法或模型，確定出適度外匯儲備量，在此基礎(chǔ)上對過度外匯儲備進(jìn)行投資。目前，各國對儲備投資都很重視，認(rèn)為它是增加外匯儲備效益的一個(gè)十分重要的手段。有的國家和地區(qū)還設(shè)立專門的機(jī)構(gòu)對外匯儲備進(jìn)行投資。例如，新加坡就專設(shè)金融管理局和政府投資公司，從不同側(cè)面對外匯儲備進(jìn)行管理與投資；臺灣從1990年開始，就推行“變靜態(tài)存款為動(dòng)態(tài)投資”的策略；日本更是典型的對外投資國家，由于某外匯儲備高，對外投資遍布全球且始終名列前茅。我國目前對外匯儲備投資也予以了重視，據(jù)美國財(cái)政部最新月報(bào)統(tǒng)計(jì)顯示，我國現(xiàn)已成為美國第四大債主，僅次于日本、英國和德國。建議今后我國也設(shè)立專門化的儲備投資機(jī)構(gòu)，采取多樣化的投資策略，進(jìn)一步保障我國儲備資產(chǎn)的使用效益。

4、國際儲備來源多元化，但主要來自國際收支“雙順差”，即經(jīng)常項(xiàng)目收支順差與資本項(xiàng)目收支順差。其中，外匯儲備主要來自經(jīng)常項(xiàng)目順差(見下表)。

我國外匯儲備的來源(1994-1996年)

二、我國國際儲備管理的目標(biāo)和原則

(一)我國國際儲備管理的目標(biāo)

1、保持一定的流動(dòng)性 這是指所持有的儲備資產(chǎn)具有充分的流動(dòng)性，其持有量必須適應(yīng)外匯流量季節(jié)性和周期性的變化，國家通過外匯流動(dòng)資產(chǎn)的管理，滿足各種基本需要。

2、獲取一定的收益外匯代表了對外國商品和勞務(wù)的購買力，因此要求我國的儲備資產(chǎn)能獲得一定的收益；其大小至少能抵償其機(jī)會(huì)成本?？傊?，我國國際儲備總額中的相當(dāng)大一部分資產(chǎn)，應(yīng)設(shè)法獲得盡可能大的收益。

3、保持適度的黃金儲備保持國際儲備的目的之一事是為為防止在不測事件發(fā)生時(shí)，動(dòng)搖我國的對外金融地位。在這個(gè)時(shí)候黃金的保護(hù)作用最大。因此，我國的國際儲備必須包含一定數(shù)量的黃金。

4、維持外匯資產(chǎn)的價(jià)值 我國國際儲備有時(shí)可能超出正常的需要，這時(shí)應(yīng)研究如何維持國際儲備資產(chǎn)的價(jià)值，以免受國際通貨膨脹及匯率、利率波動(dòng)的損害。

5、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡隨著我國對外經(jīng)濟(jì)往來的不斷擴(kuò)大，國際儲備尤其外匯儲備管理對宏觀金融調(diào)控及整體經(jīng)濟(jì)的影響越來越大。因此國際儲備管理的目標(biāo)還應(yīng)包括在一定時(shí)期內(nèi)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡。其中，內(nèi)部均衡的目標(biāo)，是幣值穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)持續(xù)、穩(wěn)定增長；外部均衡的目標(biāo)，是國際收支尤其是經(jīng)常項(xiàng)目的收支基本平衡。當(dāng)一國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了低通脹下的持續(xù)、穩(wěn)定增長，同時(shí)國際收支也基本達(dá)到平衡，且匯率穩(wěn)定時(shí)，就可以說一國經(jīng)濟(jì)處于內(nèi)外均衡狀態(tài)，這時(shí)的國際儲備管理是恰當(dāng)?shù)幕蛴行У摹?/p>

上述目標(biāo)的選擇，在很大程度上取決于我國國際儲備的數(shù)量。它們之間的關(guān)系可概括為：如果國際儲備較少且儲備地位是脆弱的，流動(dòng)性則應(yīng)當(dāng)是最主要的目標(biāo)；如果國際儲備充裕而且穩(wěn)定，則可以儲備一定數(shù)量的黃金，還可考慮對外投資及對外援助；如果國際儲備過多，首先要考慮的是國際儲備資產(chǎn)價(jià)值的維持。

(二)我國國際儲備管理的指導(dǎo)原則

l、國際收支保持適當(dāng)順差。從動(dòng)態(tài)角度上看，即在一個(gè)連續(xù)時(shí)期(如五年計(jì)劃期間)，我國的國際收支應(yīng)保持適當(dāng)順差。貿(mào)易收支逆差應(yīng)由非貿(mào)易收支順差抵補(bǔ)，使經(jīng)常項(xiàng)目達(dá)到基本平衡。

2、外匯儲備水平保持適度或適當(dāng)高些?？筛鶕?jù)我國一定時(shí)期進(jìn)口支付水平、外債余額狀況、市場干預(yù)需求等因素，確定一個(gè)有上下變化區(qū)間的適度儲備量。

3、外匯儲備的貨幣構(gòu)成保持分散化。為使外匯儲備的價(jià)值保持穩(wěn)定，世界各國持有的外匯儲備，其貨幣構(gòu)成一般不集中在單一的儲備貨幣上，而是分散采用多種儲備貨幣勺關(guān)于儲備貨幣構(gòu)成的分散化，各國一般都采用貿(mào)易權(quán)重法，即根據(jù)一定時(shí)期內(nèi)一國與其主要貿(mào)易伙伴的貿(mào)易往來額，算出各種貨幣的權(quán)數(shù)，確定各種貨幣在一國外匯儲備中所占的比重。我國在計(jì)算權(quán)重時(shí)，不僅應(yīng)考慮貿(mào)易往來額、利用外資而發(fā)生的資金往來額，而且還應(yīng)考慮到我國對外貿(mào)易往來主要用美元計(jì)價(jià)支付這個(gè)事實(shí)?；谶@些特點(diǎn)，我國外匯儲備的貨幣構(gòu)成中，美元所占比重應(yīng)為最大；日元、港元次之；英鎊、馬克、法國法郎和瑞士法郎等再次之。在歐元啟動(dòng)后，歐元的比重應(yīng)適當(dāng)提升。

4、黃金儲備可根據(jù)國際金融形勢尤其是黃金市場的變化及我國的實(shí)際需求作適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。

三、我國國際儲備的日常管理策略

(一)確定我國適度國際儲備量

由于我國的國際儲備主要是外匯儲備，因此，適度國際儲備量的確定主要是適度外匯儲備量的確定。

(二)加強(qiáng)我國國際儲備結(jié)構(gòu)管理

1、堅(jiān)持

策略

我國國際儲備主要由外匯儲備構(gòu)成，外匯儲備必然面臨外匯匯率變動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，當(dāng)今國際金融市場經(jīng)常動(dòng)蕩不安，各種投資工具的利率水平受西方國家貨幣政策的影響也變動(dòng)不定，從而使我國持有的國際儲備資產(chǎn)的預(yù)期收益發(fā)生增減。因此，我國應(yīng)堅(jiān)持儲備貨幣分散化策略，通過各種貨幣升值與貶值的相互抵消，保持儲備資產(chǎn)價(jià)值的穩(wěn)定。

在實(shí)行儲備貨幣分散化時(shí)；一個(gè)重要問題是選用哪些貨幣作為儲備貨幣，各種儲備貨幣的比重又如何確定。以上所述的各國確定外匯儲備貨幣比例的三種方法，我國都可以參考。此外，還有一個(gè)非常重要的因素不可忽視，那就是歐元的啟動(dòng)與廣泛使用對我國儲備貨幣構(gòu)成的影響。我們認(rèn)為，歐元的前身即歐洲貨幣單位 (ECU)已是世界三大儲備貨幣之一，已運(yùn)作的歐元作為歐洲貨幣單位的繼承與發(fā)展，其地位和作用只會(huì)加強(qiáng)而不會(huì)減弱。因此，我國不但要重視歐元，而且要擺正它在儲備體系中的位置，增加其在儲備貨幣總量中的份額。具體來講，這種考慮是基于以下三個(gè)方面的原因：

第一，歐元在使用范圍上會(huì)比原有的ECU來得廣，除了歐盟國家外，非歐盟的周邊國家和地區(qū)會(huì)因經(jīng)貿(mào)往來的需要或傳統(tǒng)就有的貨幣關(guān)系而持有歐元并使用它，也就是說，歐元將在更大的范圍內(nèi)被更多的國家和地區(qū)接受與使用。而隨著我國改革開放的深入和我國整體經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增強(qiáng)，我國經(jīng)濟(jì)國際化的步伐也會(huì)加快，與歐盟及其周邊國家和地區(qū)的經(jīng)貿(mào)往來和其他經(jīng)濟(jì)往來也必然會(huì)增多，因此，重視并持有歐元成為必然的選擇。

第二，歐元在使用的數(shù)量上也比原有的ECU和其他任何一種歐洲國家的貨幣來得多，由于歐元正式啟動(dòng)后，歐盟國家的貨幣自動(dòng)退出流通，歐盟國家內(nèi)部均使用歐元，歐盟周邊國家也會(huì)更多地以歐元作為交易、結(jié)算工具，而歐元除了流通地域更廣以外，其流通的數(shù)量也會(huì)增加。我國也會(huì)因與歐盟國家經(jīng)貿(mào)往來的增加而對歐元有更大的需求，因此，我國多持有歐元?jiǎng)菟厝弧?/p>

第三，歐元幣值因有各種體制的保障而具有比歐盟國家任何一國的貨幣都更好的穩(wěn)定性。因?yàn)椋瑲W盟國家在推動(dòng)貨幣一體化過程中已作了許多艱苦的準(zhǔn)備工作，例如對通貨膨脹率、利率、財(cái)政赤字、國債占GDP比重等都作了種種規(guī)定或限制，要求歐盟國家遵循與執(zhí)行，這實(shí)際上等于在有關(guān)的制度上保證了歐元幣值的穩(wěn)定性。而且，未來的歐洲匯率機(jī)制約束只會(huì)加強(qiáng)而不會(huì)削弱，這樣歐元的對外價(jià)值即匯率也會(huì)比較穩(wěn)定。歐元幣值的相對穩(wěn)定性會(huì)加強(qiáng)我國持有它的信心。目前，在我國外匯儲備中，美元儲備比例過大，它使我國面臨的儲備風(fēng)險(xiǎn)十分巨大。因此，在歐元發(fā)行后，為減少儲備貨幣匯率變動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)損失，我國不但要持有歐元儲備，而且還應(yīng)該持有比現(xiàn)在我國擁有的諸如馬克等歐洲貨幣儲備更多的儲備份額。即在未來我國儲備貨幣構(gòu)成中，應(yīng)降低美元份額，增加日元份額，高度重視歐元并在其正式啟動(dòng)后提高其在我國儲備資產(chǎn)中的比重。

最后，必須注意的一點(diǎn)是，因我國內(nèi)地與香港實(shí)行“一國兩制”，因而也就有“一國兩幣”。按香港特區(qū)基本法的規(guī)定，港幣仍是香港特別行政區(qū)的法定流通貨幣，港幣仍是可自由兌換貨幣，而且特區(qū)政府還必須采取相應(yīng)的措施，捍衛(wèi)港幣的穩(wěn)定。因此，盡管理論界對一國到底最后會(huì)有幾種貨幣流通頗有爭議，但我們還是把港幣視為外匯。所以，在我國未來儲備體系的構(gòu)建中，必須考慮這一因素的影響。

2、恰當(dāng)?shù)卮_定同一貨幣儲備的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

同一種貨幣儲備，有不同的資產(chǎn)形式可供選擇。例如，既可采用銀行存款方式，也可以持有證券方式持有儲備。因此，如何確定同一貨幣儲備的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，是國際儲備日常管理的重要內(nèi)容，根據(jù)流動(dòng)性、安全性和盈利性，儲備資產(chǎn)可分為三個(gè)層次：

(1)“一線儲備”，即現(xiàn)金或準(zhǔn)現(xiàn)金，如活期存款、短期國庫券、商業(yè)票據(jù)等，該檔次儲備流動(dòng)性最高，但收益性較低；

(2)“二線儲備”，是指投資收益率高于一線儲備，且流動(dòng)性仍很高的資產(chǎn)，如中期債券；

(3)“三線儲備”，是指流動(dòng)性低于一線和二線儲備的系列長期投資工具，如長期債券，其投資收益率一般較高，但流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)性相對較大。由于我國持有儲備的最主要目的是及時(shí)平衡國際收支、穩(wěn)定匯率，因此，一線儲備雖然收益率較低，但仍必須足夠地持有。

此外，為了應(yīng)付-些難以預(yù)測的突發(fā)性事件，如自然災(zāi)害等，還必須持有一定量的易于上市、變現(xiàn)性較強(qiáng)的二線儲備資產(chǎn)。在一線、二線儲備資產(chǎn)確定后，再規(guī)劃三線儲備資產(chǎn)，以獲得長期投資收益。因?yàn)槲覈芯故前l(fā)展中國家，資金仍存在缺口，獲取儲備收益是一個(gè)重要的儲備管理目標(biāo)。在一些發(fā)達(dá)國家，對同一貨幣儲備資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)進(jìn)行管理，是十分明確的。例如，英格蘭銀行對美元儲備資產(chǎn)就分為三個(gè)檔次：

第一，流動(dòng)儲備資產(chǎn)，主要是各種短期證券或票據(jù)，如美國3個(gè)月的短期國債等；

第二，二線流動(dòng)儲備資產(chǎn)，主要是美國政府和機(jī)構(gòu)的中期國債，平均期限為2-5年；

第三，流動(dòng)性弱但收益高的資產(chǎn)，如美國長期公債和其他信譽(yù)良好的債券(主要是A級和AA級的歐洲債券)，平均期限為4～10年。目前，英國已成為美國的第二大海外債權(quán)人。

(三)立法保障國際儲備投資收益

國際儲備是我國寶貴的財(cái)富，國際儲備投資不同于一般的資產(chǎn)投資，因此對國際儲備進(jìn)行管理與投資必須予以立法保障，即用法律或中央銀行管制條例的形式，賦以立法權(quán)威。如規(guī)定成立何種機(jī)構(gòu)去投資，投資用什么方法，投資于哪些資產(chǎn)和哪些國家，投資的權(quán)責(zé)利如何界定，等等。由此做到儲備投資有法可依，有章可循，全面有效地保障儲備資產(chǎn)在投資過程中保值、增值。

(四)利用好

的信貸額度

我國在IMF中的儲備頭寸，也是我國國際儲備的一部分。在國際儲備管理中，有時(shí)由于政局的突變、農(nóng)作物的嚴(yán)重歉收以及地震和洪水等等，會(huì)在一夜之間改變一國儲備貨幣的流動(dòng)性地位，因此，中央銀行應(yīng)該預(yù)先籌劃，爭取獲得國際金融機(jī)構(gòu)的信貸額度。積極利用信貸額度，從儲備管理的角度來看，具有戰(zhàn)略性與戰(zhàn)術(shù)性的優(yōu)點(diǎn)，因?yàn)橐粐鴥渫蝗涣魇?，通過借用國際金融機(jī)構(gòu)的短期信貸，可以暫時(shí)渡過難關(guān)，有可能利用時(shí)間制定出一項(xiàng)改善國際收支狀況的戰(zhàn)略計(jì)劃。在戰(zhàn)術(shù)上，中央銀行可根據(jù)額度提取貸款，這樣不必用出售外國證券的方法來獲取外匯，避免資本損失，不至于采用中斷國外定期存款的方法來取得外匯資金，從而有利于保障國際儲備的穩(wěn)定和收益的安全。