股權(quán)估值（計(jì)量股票或股權(quán)的內(nèi)在價(jià)值）

股權(quán)估值方法

估值的方法很多，按照不同的分類標(biāo)準(zhǔn)可以分為很多種類。理論上講，vc(風(fēng)險(xiǎn)資金投資)、PE(私募股權(quán)投資)對(duì)潛在的投資項(xiàng)目進(jìn)行估值的方法主要分為三大類：

第一類為資產(chǎn)基礎(chǔ)法，也就是通過對(duì)目標(biāo)企業(yè)的所有資產(chǎn)、負(fù)債進(jìn)行逐項(xiàng)估值的方法，包括重置成本法和清算價(jià)值法。

第二類為相對(duì)價(jià)值法，主要采用乘數(shù)方法，較為簡(jiǎn)單，如P/E、P/B、P/S、PEG及EV/EBITDA評(píng)估法。

第三類為收益折現(xiàn)法，包括FCFF、FCFE和EVA折現(xiàn)等。針對(duì)不同類型的投資，選擇的估值方法也不同。眾所周之，PE往往偏向于已形成一定規(guī)模和產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成形企業(yè)(這一點(diǎn)與VC有所區(qū)分)，同時(shí)PE投資期限較長(zhǎng)，一般可達(dá)3年以上，流動(dòng)性差。此外，PE和VC另外一個(gè)區(qū)別就是多數(shù)PE往往不介入企業(yè)的控股權(quán)爭(zhēng)奪，只是作為財(cái)務(wù)投資者介入，在此前提下，巴菲特的“現(xiàn)金為王”原則也就自然成為PE投資的一個(gè)重要原則。在這個(gè)原則下，今天公司的股權(quán)價(jià)值就是股權(quán)資產(chǎn)的整個(gè)剩余使用壽命期間預(yù)期能夠產(chǎn)生的并以適當(dāng)?shù)睦寿N現(xiàn)的現(xiàn)金流入和流出。公司自由現(xiàn)金流(FCFF)折現(xiàn)法更適合PE行業(yè)在當(dāng)前國內(nèi)資本市場(chǎng)環(huán)境下的股權(quán)估值。

企業(yè)自由現(xiàn)金流(FCFF-一Free Cash Flowforthe Firm)，由美國西北大學(xué)拉巴波特(AlfredRappa—port)和哈佛大學(xué)詹森于20世紀(jì)8O年代提出的。1990年，麥肯錫資深經(jīng)理科普蘭闡述了FCFF的具體計(jì)算方法：FCFF=(1一稅率t)x息稅前利潤(rùn)(EBIT)+折舊一資本性支出(CAPX)一△凈營(yíng)運(yùn)資金(NWC)。其經(jīng)濟(jì)意義是：FCFF就是企業(yè)產(chǎn)生的在滿足了再投資需要之后剩余的、不影響公司持續(xù)發(fā)展前提下的可供分配給企業(yè)資本供應(yīng)者(股東、債權(quán)人)的現(xiàn)金流。

FCFF估值法在我國不能直接運(yùn)用，需要針對(duì)我國會(huì)計(jì)制度的特點(diǎn)調(diào)整出FCFF的直接算法。我國企業(yè)現(xiàn)金流量表中的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流已經(jīng)扣除了追加營(yíng)運(yùn)資本項(xiàng)，因此計(jì)算FCFF時(shí)，再軋算出資本性支出CAPEX就可以了，即：FCFF=調(diào)整后的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流一資本性支出(CAPEX)一(1一稅率t)xN息在該公式中，計(jì)算“調(diào)整后的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流”項(xiàng)時(shí)，涉及的項(xiàng)目很多，在此不一一列出。

方法模型

股權(quán)估值方法是建立在預(yù)期基礎(chǔ)上的。由于關(guān)鍵估值變量的不同選擇，產(chǎn)生了三種基本的股權(quán)估值模型：紅利貼現(xiàn)模型、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型和剩余收入模型。

1.紅利貼現(xiàn)模型（DDM）紅利貼現(xiàn)模型又叫Gondon（1962）模型，其核心觀點(diǎn)認(rèn)為：預(yù)期分得的現(xiàn)金股利構(gòu)成股票價(jià)值的源泉，股票的內(nèi)在價(jià)值等于估值時(shí)點(diǎn)之后無限多次股利收益流量之現(xiàn)值。紅利是該模型惟一的估值變量，只有分得的現(xiàn)金紅利才是投資者可以直接支配的經(jīng)濟(jì)利益，紅利模型非常符合股權(quán)估值的直觀邏輯，所以很自然地成為最傳統(tǒng)的估值模型，其實(shí)早在Gondon之前就已經(jīng)被廣為使用。

然而，MM（1961）提出的“股利無關(guān)論”大大動(dòng)搖了該模型的理論基礎(chǔ)，而且在應(yīng)用中的許多實(shí)際問題使得單純使用現(xiàn)金紅利作為估值變量無法完成估值任務(wù)。例如，許多股票并沒有穩(wěn)定連續(xù)的紅利政策。從微軟很少發(fā)放紅利，便可發(fā)現(xiàn)，在實(shí)踐中運(yùn)用紅利貼現(xiàn)模型是十分不明智的。紅利貼現(xiàn)模型與價(jià)值分配有關(guān)，與價(jià)值創(chuàng)造無關(guān)，提示我們似乎更應(yīng)該轉(zhuǎn)而從企業(yè)內(nèi)部?jī)r(jià)值創(chuàng)造的角度來考慮估值問題。下面兩種估值模型都是包含與價(jià)值增加相關(guān)的估值變量的模型。

2.貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型（DCF）另一種傳統(tǒng)的估值模型是貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型（DCF），因?yàn)榉县?cái)務(wù)學(xué)的正統(tǒng)計(jì)價(jià)觀點(diǎn)，即現(xiàn)金流量是企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)，因而也被公認(rèn)為是概念上最為正確的估值模型。DCF模型屬于多估值變量模型。因?yàn)樽杂涩F(xiàn)金流等于營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流減去現(xiàn)金投資，而營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流又需要通過調(diào)整會(huì)計(jì)盈余和一系列應(yīng)計(jì)項(xiàng)目獲得。預(yù)測(cè)各種形式的現(xiàn)金流量是一件極為復(fù)雜的任務(wù)，許多實(shí)踐者不得不直接使用會(huì)計(jì)盈余來代替自由現(xiàn)金流計(jì)算企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的價(jià)值。因?yàn)樵谧杂涩F(xiàn)金流量估值模型中，營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流的增長(zhǎng)當(dāng)然是增加了企業(yè)的價(jià)值，但只要現(xiàn)金投資能夠產(chǎn)生正的凈現(xiàn)值，就同樣也是企業(yè)價(jià)值的增加因素。

然而，在模型中，投資卻減少了自由現(xiàn)金流的數(shù)量。當(dāng)企業(yè)為了增加價(jià)值而進(jìn)行投資時(shí)，自由現(xiàn)金流卻減少了，從這個(gè)角度看，現(xiàn)金投資反倒成了減少企業(yè)價(jià)值的因素。如果企業(yè)產(chǎn)生負(fù)的自由現(xiàn)金流，并不說明企業(yè)沒有給股東創(chuàng)造價(jià)值，事實(shí)也許正相反。會(huì)計(jì)盈余實(shí)際上是對(duì)企業(yè)凈現(xiàn)金流量按權(quán)責(zé)發(fā)生制程序處理后的產(chǎn)物，可以一定程度地克服DCF模型的這一缺陷。由此，DCF模型涉及的主要估值變量除了股權(quán)估值方法是建立在預(yù)期基礎(chǔ)上的。

3.剩余收入模型（RI）最新流行的估值模型是剩余收入模型（RI），使用估值時(shí)點(diǎn)上的賬面價(jià)值以及其后預(yù)期的一系列剩余收入來計(jì)算股權(quán)價(jià)值。由此，剩余收入模型也是多變量估值模型，主要的估值變量是股權(quán)賬面價(jià)值和剩余收入。該模型實(shí)際上是從紅利貼現(xiàn)模型入手，以干凈盈余關(guān)系假設(shè)為前提，以資產(chǎn)負(fù)債表和損益表變量為基礎(chǔ)推導(dǎo)出來的。剩余收入模型的核心觀點(diǎn)認(rèn)為：在干凈盈余關(guān)系成立的條件下，企業(yè)股權(quán)的內(nèi)在價(jià)值可以表示為當(dāng)前股權(quán)賬面價(jià)值加上預(yù)期的剩余收入的現(xiàn)值。其中，剩余收入也叫超常盈余，用來衡量股東價(jià)值的增加值。剩余收入的形式包括EVA、EP和CVA，它們的具體含義如下：

（1）EVA經(jīng)濟(jì)附加值=稅后凈營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)－資產(chǎn)賬面價(jià)值×平均資本成本=（ROA－WACC）×資產(chǎn)賬面價(jià)值。

（2）EP經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)=會(huì)計(jì)盈余－股權(quán)賬面價(jià)值×股權(quán)要求的回報(bào)率=（ROE－Ke）×股權(quán)賬面價(jià)值。

（3）CVA現(xiàn)金附加值=稅后凈營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)+賬面折舊－經(jīng)濟(jì)折舊－使用的資本成本。使用的資本成本=初始投資×WACC；經(jīng)濟(jì)折舊=在固定資產(chǎn)使用期內(nèi)以WACC為折現(xiàn)率的年金數(shù)值。與DCF模型相比，RI模型的優(yōu)點(diǎn)是：對(duì)賬面價(jià)值予以了特別的重視，而剩余收入的預(yù)測(cè)相對(duì)簡(jiǎn)單，從而避免了復(fù)雜的現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)；將投資處理為資產(chǎn)負(fù)債表因素，從而避免了DCF模型中將投資看作是現(xiàn)金流量的減項(xiàng)這一缺陷。

參考文獻(xiàn)

1 鄧凱成。股權(quán)估值方法探討和實(shí)證分析[J].《中國經(jīng)貿(mào)》.2010年第8期

2 田輝。股權(quán)估值模型及其比較研究[J].《中國資產(chǎn)評(píng)估》.2003^[1]