溢價收購（支付高于市場價格的收購行為）

名詞解釋

溢價收購

并購成因

我國商務(wù)部以競爭為由，否決了可口可樂收購我國領(lǐng)先果汁生產(chǎn)商匯源的計劃。在可口可樂提出的收購方案中，收購溢價高達193%，可口可樂的預(yù)備支付如此高的收購溢價，其合理性，至今備受爭議。本文基于對此收購案的背景分析，旨在探討收購方溢價的成因。

案例背景介紹

可口可樂公司自1979年在我國開展業(yè)務(wù)，其業(yè)務(wù)以帶氣飲料品牌最為知名。近年該公司積極發(fā)展一系列不帶氣飲料，以供消費者有更多選擇。為配合這一發(fā)展策略，可口可樂公司計劃通過此項收購加強飲料業(yè)務(wù)。可口可樂已經(jīng)對匯源果汁提出了全面收購的計劃，但其所提及的全部收購建議僅是可能性收購建議，必須待先決條件達成后才能作出計劃安排。而共持有匯源果汁近66%股份的三大股東已對該交易作出不可撤回的承諾。這三位股東分別是匯源果汁母公司中國匯源果汁控股有限公司、達能集團和Warburg Pincus Private Equity（華平基金）。

對案例的初步認識

根據(jù)不同的購買目的，購買者可以分為戰(zhàn)略收購者和財務(wù)收購者。對于戰(zhàn)略收購者而言，其看重的不僅是目標企業(yè)的長期盈利能力，更看重目標企業(yè)被并購后，能否與原企業(yè)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，能否實現(xiàn)并購方的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。收購上市公司有兩種方式：協(xié)議收購和要約收購，而后者是更市場化的收購方式。此次可口可樂對匯源的全面收購屬于要約收購。要約收購（即狹義的上市公司收購），是指通過證券交易所的買賣交易使收購者持有目標公司股份達到法定比例（《證券法》規(guī)定該比例為30%），若繼續(xù)增持股份，必須依法向目標公司所有股東發(fā)出全面收購要約。

案例收購溢價成因分析

（一）中外的價值評估方式存在差異

對于目標股權(quán)的價值評估國內(nèi)外存在較大差異，對于股票不公開交易的企業(yè)，國際推行的做法是采取現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，注重市場價值的評估，充分考慮資產(chǎn)的未來盈利能力和市場綜合因素。因為現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法對股權(quán)進行定價的基本假設(shè)是有效市場假說，該方法在成熟市場條件下才被承認。我國上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格通常以每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，更注重歷史靜態(tài)的賬面價值的評估，而且，我國國內(nèi)監(jiān)管機構(gòu)普遍認可的是歷史成本重置的評估價格。

（二）我國價值評估的忽略因素

控制權(quán)。決策權(quán)的角度來分析，一旦匯源被全資并購，那么匯源一切的決策，最終目的圍繞著可口可樂的利益。目標一致性可增加企業(yè)的凝聚力，提高企業(yè)的決策效率。而可口可樂的全資收購，可以讓匯源全心全意地為可口可樂公司服務(wù)。

商譽。形成商譽價值的主要原因是基于企業(yè)的市場資源優(yōu)勢以及企業(yè)的生產(chǎn)資源優(yōu)勢。匯源有較強的市場資源優(yōu)勢，如果可口可樂成功并購匯源，那么可口可樂將成為國內(nèi)果汁市場最大的市場占有者，其占有率會是第二名的兩倍以上，對企業(yè)的生產(chǎn)、營銷決策都有著巨大的好處。同時，可口可樂公司可利用匯源暢通的市場銷售渠道，有效地降低產(chǎn)品在市場上的流通成本，綜合提高企業(yè)的盈利能力。

（三）協(xié)同效應(yīng)溢價

按照經(jīng)濟學(xué)的并購理論，公司并購中并購公司向目標公司支付溢價的主要原因是由于目標公司的發(fā)展前景及其被并購后所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)。企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)具體表現(xiàn)主要有企業(yè)資源的優(yōu)化配置及企業(yè)競爭者的削弱。

可口可樂必須致力于物流系統(tǒng)的進一步建設(shè)和完善，將生產(chǎn)與營銷緊密地連接起來。然而，收購匯源將為可口可樂的物流體系注入優(yōu)質(zhì)的新元素。匯源果汁自成立以來，一直注重下游銷售的物流系統(tǒng)投資與建設(shè)。為了及時滿足市場需求、提高客戶滿意度，匯源通過自身的物流體系來實現(xiàn)大部分的物流作業(yè)。

此外，合并同行企業(yè)可以有效地削弱競爭企業(yè)的實力，在一定程度上起到了此消彼長的效應(yīng)?？煽诳蓸饭緸榉稚L險和保持利潤，進行了橫向多元化的戰(zhàn)略。

我國地區(qū)增長來源于碳酸飲料、美之源（可口可樂旗下的果汁飲料品牌）和茶類飲料，果汁飲料已經(jīng)成為可口可樂公司新的業(yè)務(wù)增長點。可口可樂通過并購匯源，把有力的競爭者的產(chǎn)品變成自己新的業(yè)務(wù)增長點，從而更具備競爭優(yōu)勢。