1997年7月開(kāi)始,發(fā)生于泰國(guó)、印度尼西亞、馬來(lái)西亞和韓國(guó)等東亞國(guó)家的金融危機(jī)對(duì)這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)造成了巨大破壞。這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)在1998呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng),而在1997年之前,增長(zhǎng)率超過(guò)5%。在寫(xiě)這篇文章時(shí),還不清楚這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)什么時(shí)候能扭轉(zhuǎn)頹勢(shì),重新開(kāi)始增長(zhǎng)。
這些國(guó)家曾消滅了大量貧困,是“亞洲奇跡”的一部分,然而卻面臨嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。其原因何在?本文探討這一問(wèn)題。金融市場(chǎng)信息的弱化是導(dǎo)致這場(chǎng)危機(jī)的關(guān)鍵因素。在勾畫(huà)對(duì)亞洲金融危機(jī)的一個(gè)不對(duì)稱信息分析框架后,本文將用此框架探討此危機(jī)的教訓(xùn)。
1、亞洲危機(jī)
金融系統(tǒng)在經(jīng)濟(jì)中扮演關(guān)鍵的角色,這是因?yàn)楫?dāng)它正常運(yùn)行時(shí),可以將擁有富余儲(chǔ)蓄的人的資金導(dǎo)向需要資金進(jìn)行生產(chǎn)性投資的人。金融系統(tǒng)圓滿完成這項(xiàng)工作的主要障礙是信息不對(duì)稱,即金融合約的其中一方與另一方得到的信息存在差異,這會(huì)導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題。從不對(duì)稱信息的角度理解金融危機(jī),可以次金融危機(jī)定義為逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的不對(duì)稱信息問(wèn)題嚴(yán)重惡化,使金融市場(chǎng)無(wú)法有效地將資金導(dǎo)向那些擁有最佳生產(chǎn)性投資機(jī)會(huì)的人。 在此,用不對(duì)稱信息分析來(lái)解釋東亞金融危機(jī)。這一分析強(qiáng)調(diào)危機(jī)是由一些基本因素決定的,特別是金融體系中的問(wèn)題。這與Corsetti、 Pesenti和 Roubini(1998)、Goldstein(1998)和Krugman(1998)等人最近的研究結(jié)果相一致。然而,這一分析并沒(méi)有否定由 Radelet和Sachs(1998)提出的非流動(dòng)性和多元平衡也在其中起一定作用的觀點(diǎn)。但是,這里的分析重點(diǎn)研究東亞金融危機(jī)造成經(jīng)濟(jì)活動(dòng)嚴(yán)重衰退的機(jī)制,這是超越其他論文的地方。
對(duì)絕大多數(shù)危機(jī),尤其是東亞金融危機(jī),促使不對(duì)稱信息問(wèn)題惡化并導(dǎo)致金融危機(jī)的關(guān)鍵因素是資產(chǎn)負(fù)債狀況的惡化,特別是金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債狀況。與以前的金融危機(jī)一樣,例如進(jìn)行過(guò)類似分析的1982年智利金融危機(jī)和1994年墨西哥金融危機(jī),金融自由化導(dǎo)致由資本流入支持的借款猛增是危機(jī)過(guò)程的開(kāi)始。一旦放松利率封頂和借款類型的限制,借款急劇增加。正如Corsetti、Pesenti和Roubini(1998),Goldstein(1998),世界銀行(1998)和Kamin(1999)提到的,亞洲危機(jī)國(guó)家信用擴(kuò)張速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)GDP增長(zhǎng)速度。借款激增問(wèn)題并不是借貸的擴(kuò)張,而是擴(kuò)張得太快以致造成過(guò)大風(fēng)險(xiǎn),以及相應(yīng)的未來(lái)的貸款損失。 在東亞金融自由化后發(fā)生承擔(dān)過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題,有兩個(gè)原因。
第一,是當(dāng)面對(duì)金融自由化后新的貸款機(jī)會(huì)時(shí),金融機(jī)構(gòu)的管理者缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)。而且,隨著信貸的迅速增加,金融機(jī)構(gòu)無(wú)法迅速增加必須的管理力量(如受過(guò)良好訓(xùn)練的貸款員,風(fēng)險(xiǎn)估算系統(tǒng)等)來(lái)有效監(jiān)控這些新的貸款。
承擔(dān)過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)的第二個(gè)原因是規(guī)章/監(jiān)管體系不健全。即使不存在明確的針對(duì)銀行系統(tǒng)的政府金融安全體系,也很明顯存在內(nèi)部隱含的安全體系,從而導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。存款人和那些貸款給東亞銀行的外國(guó)貸款者知道政府很可能會(huì)出面保護(hù)他們,所以沒(méi)有監(jiān)督銀行的動(dòng)力,這樣導(dǎo)致這些機(jī)構(gòu)承擔(dān)過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)并主動(dòng)地尋找新的貸款機(jī)會(huì)。 新興市場(chǎng)國(guó)家,特別是那些東亞國(guó)家,在金融法規(guī)和監(jiān)管方面十分欠缺。當(dāng)金融自由化帶來(lái)新的冒險(xiǎn)機(jī)會(huì)的時(shí)候,這些規(guī)章/監(jiān)管弱化的體系無(wú)法控制由政府保護(hù)體系造成的道德風(fēng)險(xiǎn),并形成承擔(dān)過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)的局面。因信貸快速膨脹,銀行監(jiān)管者的資源局限性,從而使這一問(wèn)題變得更嚴(yán)重。因?yàn)殂y行開(kāi)展新業(yè)務(wù),業(yè)務(wù)的發(fā)展速度很快,所以銀行監(jiān)管單位同樣無(wú)法迅速增加監(jiān)管力量)受過(guò)良好訓(xùn)練的檢查人員和信息系統(tǒng))來(lái)跟上其增加的監(jiān)管責(zé)任。
資本流入使這一問(wèn)題進(jìn)一步惡化。一旦實(shí)行金融自由化,因?yàn)槟塬@得高收益并能得到政府性安全體系的保護(hù),國(guó)外資本流入新興市場(chǎng)國(guó)家的銀行。這種政府性安全體系由新興市場(chǎng)國(guó)家政府或象IMF這樣的國(guó)際金融機(jī)構(gòu)提供。這樣,資本流入會(huì)促進(jìn)信貸激增,導(dǎo)致部分銀行承擔(dān)過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)。這正是東亞國(guó)家的情況,從1993年到1996年,每年的資本流入量為500到1000億美元。Folkens-Landau發(fā)現(xiàn),有大量私人凈資本流入的亞太地區(qū)新興市場(chǎng)國(guó)家,銀行體系也有可觀的膨脹。 金融自由化之后信貸激增的結(jié)果是巨額貸款損失和隨之而來(lái)的銀行資產(chǎn)負(fù)債狀況的惡化。對(duì)東亞國(guó)家來(lái)說(shuō),未償還貸款占總貸款的比例上升到15%到35%。銀行資產(chǎn)負(fù)債狀況的惡化是使這些國(guó)家陷入金融危機(jī)的關(guān)鍵因素。在象東亞國(guó)家那樣的新興市場(chǎng)國(guó)家中,銀行業(yè)的問(wèn)題導(dǎo)致金融危機(jī)有兩條途徑。首先,銀行機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債狀況的惡化會(huì)導(dǎo)致銀行限制貸款范圍以改善資本充足率,或者甚至?xí)苯訉?dǎo)致全面的銀行危機(jī),這種危機(jī)使許多銀行無(wú)力償付債務(wù),從而直接削減了銀行體系貸款的能力。 第二,銀行資產(chǎn)負(fù)債狀況的惡化會(huì)促使貨幣危機(jī),因?yàn)橹醒脬y行很難在面臨投機(jī)襲擊的時(shí)候捍衛(wèi)其匯率。因?yàn)槔实奶岣邥?huì)對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債表造成損害,所以任何提高利率來(lái)維持本國(guó)貨幣匯率的措施都會(huì)進(jìn)一步打擊銀行體系。因?yàn)橘Y金到期日不一致以及在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)會(huì)增加信貸風(fēng)險(xiǎn),所以會(huì)對(duì)銀行的資產(chǎn)負(fù)債狀況造成負(fù)面影響。這樣,當(dāng)新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣遭到投機(jī)性襲擊時(shí),如果中央銀行將利率提高到足以捍衛(wèi)匯率的水平的話,其銀行系統(tǒng)就會(huì)崩潰。當(dāng)投資者認(rèn)識(shí)到一國(guó)脆弱的銀行體系使中央銀行不太可能成功捍衛(wèi)本國(guó)匯率的時(shí)候,在賣(mài)空此國(guó)貨幣的預(yù)期利潤(rùn)的吸引下,他們會(huì)更加積極地襲擊貨幣。所以,在銀行體系脆弱的情況下,貨幣投機(jī)性襲擊很可能得逞。很多因素會(huì)激發(fā)這種襲擊行為,巨額經(jīng)常項(xiàng)目赤字就是其中一種因素。可見(jiàn),銀行體系狀況的惡化 是造成貨幣危機(jī)的關(guān)鍵因素。 因?yàn)?/span>債務(wù)合約的兩個(gè)關(guān)鍵特性,貨幣危機(jī)和貶值會(huì)在新興市場(chǎng)國(guó)家引發(fā)全面的金融危機(jī)。在新興市場(chǎng)國(guó)家,債務(wù)合約的期限很短,而且經(jīng)常是用外匯計(jì)價(jià)的。債務(wù)合約的這些特性造成了三種機(jī)制,新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣危機(jī)通過(guò)這三種機(jī)制,使信貸市場(chǎng)的不對(duì)稱信息問(wèn)題更加嚴(yán)重,從而促使金融危機(jī)的爆發(fā)。第一種機(jī)制是貨幣貶值在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上帶來(lái)的直接影響。當(dāng)本幣貶值時(shí),以外幣計(jì)價(jià)的債務(wù)合約會(huì)加重國(guó)內(nèi)企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。另一方面,因?yàn)橘Y產(chǎn)主要以本幣計(jì)值,公司資產(chǎn)不會(huì)同時(shí)增加。結(jié)果貶值導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債狀況惡化和凈資產(chǎn)減少。而這會(huì)加重逆向選擇問(wèn)題,因?yàn)橛行У盅旱目s水會(huì)降低對(duì)貸款人的保護(hù)。而且,凈值的減少將增加道德風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)有承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)力,因?yàn)槿绻J款增加它們將損失的東西就更少了。因?yàn)橘J款者面臨更高的損失風(fēng)險(xiǎn),信貸便會(huì)降低,于是投資和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)下降。 和1995年墨西哥的情況一樣,外匯危機(jī)導(dǎo)致的貶值對(duì)資產(chǎn)負(fù)債狀況的損害也是東亞經(jīng)濟(jì)衰退的一個(gè)主要原因。因?yàn)橛《饶嵛鱽喌呢泿刨H值了75%,外匯計(jì)價(jià)債務(wù)的盧比價(jià)值是原來(lái)的四倍,所以這種機(jī)制就特別明顯。如果一家企業(yè)有大量外債,在這種沖擊下,即使原來(lái)的資產(chǎn)負(fù)債狀況很好,也會(huì)陷入破產(chǎn)境地。
第二種聯(lián)系金融危機(jī)和貨幣危機(jī)的機(jī)制是,貶值可能導(dǎo)致更高的通貨膨脹。因?yàn)樵S多新興市場(chǎng)國(guó)家曾經(jīng)歷過(guò)高且不穩(wěn)定的通脹,它們的中央銀行并不是值得信賴的通脹斗士。這樣,投機(jī)性襲擊后匯率的大幅下降帶來(lái)的價(jià)格上漲壓力會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)實(shí)或預(yù)期通脹的迅速增加。墨西哥在1994年外匯危機(jī)之后,其通脹率在1995年上升到50%,我們?cè)谟《饶嵛鱽嗊@個(gè)遭受打擊最重的東亞國(guó)家已經(jīng)看到了類似的情況。貨幣危機(jī)之后預(yù)期通脹率的上升將使金融危機(jī)進(jìn)一步惡化,因?yàn)樗鼘?dǎo)致利率的上升。短期債務(wù)與利率上升的交互作用將大幅增加企業(yè)利息支出,從而惡化企業(yè)現(xiàn)金流量頭寸,并進(jìn)一步損害資產(chǎn)負(fù)債狀況。于是,正如我們看到的那樣,不對(duì)稱信息問(wèn)題更嚴(yán)重,信貸和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都大幅下降。 第三種貨幣危機(jī)引發(fā)金融危機(jī)的機(jī)制是,本幣的貶值導(dǎo)致銀行體系的資產(chǎn)負(fù)債狀況進(jìn)一步惡化,觸發(fā)大面積的銀行業(yè)危機(jī)。在新興市場(chǎng)國(guó)家發(fā)生貶值時(shí),銀行有許多以價(jià)值大幅增加的外幣計(jì)價(jià)的債務(wù)。另一方面,企業(yè)和家庭部門(mén)的問(wèn)題意味著它們無(wú)法償還貸款,這也會(huì)造成銀行資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)方的貸款損失。結(jié)果是,銀行的資產(chǎn)負(fù)債狀況受到資產(chǎn)和負(fù)債兩方面的擠壓,銀行的凈值隨之減少。銀行面臨的另一個(gè)問(wèn)題是許多外幣計(jì)價(jià)債務(wù)期限很短,所以債務(wù)的突然大幅增加會(huì)造成銀行的流動(dòng)性問(wèn)題,因?yàn)檫@些債務(wù)很快需要?dú)w還。進(jìn)一步惡化的銀行資產(chǎn)負(fù)債狀況和被削弱的資本基礎(chǔ)導(dǎo)致銀行削減信貸。在極端情況下,資產(chǎn)狀況惡化導(dǎo)致的金融危機(jī)迫使許多銀行關(guān)門(mén),從而直接限制銀行體系創(chuàng)造信貸的能力。因?yàn)殂y行是信貸市場(chǎng)上克服逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的重要角色并且是許多企業(yè)的唯一信貸來(lái)源,從這個(gè)意義上講,銀行十分特殊,所以一旦銀行信貸崩潰,經(jīng)濟(jì)崩潰隨之而來(lái)。 從這一不對(duì)稱信息分析得到的基本結(jié)論是,東亞金融危機(jī)是一個(gè)系統(tǒng)性崩潰。此崩潰是由金融和非金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債狀況惡化,加重了不對(duì)稱信息問(wèn)題而造成的。其結(jié)果是金融市場(chǎng)無(wú)法將資金導(dǎo)向有生產(chǎn)性投資機(jī)會(huì)的人那里,造成對(duì)這些國(guó)家經(jīng)濟(jì)的破壞性影響。
2、教訓(xùn)
上述關(guān)于東亞金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退成因的不對(duì)稱信息分析,可被用來(lái)總結(jié)出幾個(gè)教訓(xùn), 以防范此類危機(jī)再次發(fā)生,以及在發(fā)生危機(jī)時(shí)該做些什么。從危機(jī)中總結(jié)的第一個(gè)教訓(xùn)是應(yīng)該通過(guò)政府合理的干預(yù)使金融系統(tǒng)恢復(fù)穩(wěn)定:對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家來(lái)說(shuō),這需要國(guó)際最后貸款者。第二個(gè)教訓(xùn)是國(guó)際最后貸款機(jī)構(gòu)必須制定合適的貸款條件,來(lái)避免形成造成金融不穩(wěn)定的過(guò)度道德風(fēng)險(xiǎn)。第三個(gè)教訓(xùn)是,雖然資本流動(dòng)與危機(jī)有關(guān),但這只是現(xiàn)象,而不是造成危機(jī)的根源:所以外匯管制對(duì)于防范今后的危機(jī)不大可能奏效。第四個(gè)教訓(xùn)是釘住匯率制對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家十分危險(xiǎn),它使金融危機(jī)更易發(fā)生。我們分別來(lái)闡述這幾點(diǎn)。 我們已經(jīng)看到,金融危機(jī)發(fā)生時(shí)金融系統(tǒng)的信息失靈導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的災(zāi)難性后果。為復(fù)蘇經(jīng)濟(jì),金融系統(tǒng)需要重新啟動(dòng),以便完成將資金導(dǎo)向生產(chǎn)性投資的工作。在工業(yè)化國(guó)家,中央銀行可通過(guò)擴(kuò)張性貨幣政策或進(jìn)行最后貸款來(lái)完成。 不對(duì)稱信息觀點(diǎn)認(rèn)為,新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的中央銀行并不具備這種能力。因此為了應(yīng)付發(fā)生在這些國(guó)家的金融危機(jī),就需要在國(guó)際上存在一個(gè)最終貸款人。然而,即使存在這樣一個(gè)最終貸款人,最終貸款人的行為也會(huì)引起嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題,從而增大發(fā)生金融危機(jī)的可能。國(guó)際最終貸款人如果不能有效地控制道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題,就可能把情況搞得更糟,這一點(diǎn)將在下一部分討論。 新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的金融體系有自己的制度特征,這就使得中央銀行很難推動(dòng)經(jīng)濟(jì)從金融危機(jī)中復(fù)蘇。前文已經(jīng)提到,許多新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的債務(wù)以外幣計(jì)值。而且,他們過(guò)去有過(guò)不穩(wěn)定的高通貨膨脹,債務(wù)合約的期限都很短,而擴(kuò)張性貨幣政策又會(huì)引起預(yù)期通貨膨脹迅速攀升。
作為其制度特征的結(jié)果之一,新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的中央銀行在面臨金融危機(jī)時(shí)無(wú)法實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。設(shè)想一下,在一個(gè)具有上述制度結(jié)構(gòu)的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家里,實(shí)行了擴(kuò)張性的貨幣政策。在這種情況下,擴(kuò)張性貨幣政策很容易引起高通脹預(yù)期,和本幣急劇貶值。我們已經(jīng)看到,本幣貶值導(dǎo)致公司和銀行的財(cái)務(wù)狀況惡化,因?yàn)樗麄儌鶆?wù)很大部分是以外幣計(jì)值,由此債務(wù)負(fù)擔(dān)加重,凈值下降。而且高通脹預(yù)期會(huì)使利率上升,因?yàn)橘J款人補(bǔ)償其購(gòu)買(mǎi)力的損失。我們也看到,利率上升引起利息支出增加,而同時(shí)居民和公司的現(xiàn)金流入都下降了。這又使居民和公司的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)一步惡化了,銀行業(yè)潛在的貸款損失也增大了。 在一個(gè)具有上述制度結(jié)構(gòu)的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家里實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策,最終結(jié)果是居民、公司和銀行的財(cái)務(wù)狀況都受到了損害。所以,擴(kuò)張性貨幣政策導(dǎo)致財(cái)務(wù)狀況惡化,并使金融危機(jī)引起的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題更加復(fù)雜化。由于類似的原因,新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家中央銀行作為最終貸款人的舉措,可能不會(huì)如工業(yè)化國(guó)家那樣成功。當(dāng)聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行最終貸款人的操作時(shí),比如1987年股市崩潰時(shí),市場(chǎng)情緒并不認(rèn)為這會(huì)導(dǎo)致更高的通貨膨脹。然而,在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家卻并不是這樣。給定以往的通貨膨脹記錄,中央銀行在金融危機(jī)發(fā)生之后向金融體系貸款,擴(kuò)大國(guó)內(nèi)信用量,可能引發(fā)對(duì)通貨膨脹失控的擔(dān)心。我們已經(jīng)看到,如果通貨膨脹預(yù)期上升,將導(dǎo)致利率提高,本幣貶值,現(xiàn)金流和財(cái)務(wù)狀況惡化,這一切都使得從危機(jī)中復(fù)蘇更加困難。 在一個(gè)具有上述制度結(jié)構(gòu)的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家,最終貸款人角色的作用很有限,因?yàn)橹醒脬y行的貸款是一柄雙刃劍。
上述觀點(diǎn)認(rèn)為,新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的中央銀行只有很有限的能力從金融危機(jī)中解救他們的國(guó)家。事實(shí)上,經(jīng)濟(jì)的迅速恢復(fù)需要國(guó)外的援助,因?yàn)閺膰?guó)外獲得的流動(dòng)性不象本國(guó)當(dāng)局供給的那樣會(huì)導(dǎo)致不利的后果。國(guó)外援助不會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹,從而不會(huì)通過(guò)現(xiàn)金流損害財(cái)務(wù)狀況,這有助于本幣幣值穩(wěn)定,改善財(cái)務(wù)狀況。
既然新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家需要最終貸款人,而后者又不能產(chǎn)生于國(guó)內(nèi),只能由國(guó)外提供,這就為國(guó)際最終貸款人的存在提供了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。